合康變頻：多業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng) 訂單平穩(wěn)向好

　　近日,興業(yè)證券與合康變頻高管就公司經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行了交流,主要觀點(diǎn)如下。

　　總體判斷:經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱,高壓變頻器行業(yè)增長(zhǎng)不快;同時(shí),價(jià)格戰(zhàn)之后部分廠商退出市場(chǎng),利德華福被外資收購(gòu),行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有了明顯改善。

　　合康變頻已經(jīng)是行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者,在這樣的市撤境下,公司從拼搶市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)而致力于維護(hù)行業(yè)的盈利能力。我們預(yù)計(jì)公司通用變頻器產(chǎn)品的收入平穩(wěn)增長(zhǎng),毛利率平穩(wěn)或略增;公司未來(lái)的增長(zhǎng)將主要來(lái)自中低壓變頻器等成長(zhǎng)中的業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)公司2013年訂單綜合增速為24%。

　　通用變頻器訂單平穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,我們預(yù)計(jì)占公司訂單比例較大的通用變頻器會(huì)所增長(zhǎng),但增速不會(huì)很快;預(yù)計(jì)訂單增速在12%左右。

　　通用高壓變頻器的下游客戶(hù)分布于煤炭、電力、水泥、冶金等行業(yè),與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性很強(qiáng);從多個(gè)行業(yè)內(nèi)公司的實(shí)際感受來(lái)看,13年經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇但是程度很弱,不支撐變頻器行業(yè)有高速增長(zhǎng)。

　　公司現(xiàn)在是行業(yè)龍頭,品牌有優(yōu)勢(shì),傾向于維持行業(yè)秩序,未來(lái)的經(jīng)營(yíng)思路是穩(wěn)扎穩(wěn)打,保證訂單質(zhì)量,保證現(xiàn)金流,不會(huì)主動(dòng)破壞行業(yè)盈利能力,預(yù)計(jì)訂單份額不會(huì)有大幅提高。公司目前在煤炭等多個(gè)市場(chǎng)都是業(yè)內(nèi)的定價(jià)標(biāo)桿;若采用激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略爭(zhēng)奪訂單,則行業(yè)的盈利能力會(huì)受到難以逆轉(zhuǎn)的影響,最終影響自己的盈利能力;同時(shí)質(zhì)量差的訂單也會(huì)成為公司的包袱。我們預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)份額的提升將是一個(gè)緩慢長(zhǎng)期的過(guò)程。

　　多業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量。中低壓變頻器、高性能高壓變頻器、脫硫脫硝業(yè)務(wù)以及海外市場(chǎng)都是公司潛在的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　中低壓變頻器:近兩年武漢子公司主要在進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā),尚未開(kāi)展大規(guī)模銷(xiāo)售。經(jīng)過(guò)兩年的積累,公司的產(chǎn)品在多數(shù)應(yīng)用領(lǐng)域已經(jīng)達(dá)到國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平;公司準(zhǔn)備優(yōu)先開(kāi)拓注塑機(jī)、起重、空壓機(jī)等下游市場(chǎng),計(jì)劃在14-15年做到國(guó)內(nèi)前五名的水平。我們預(yù)計(jì)武漢子公司13年能實(shí)現(xiàn)約1億元的營(yíng)業(yè)收入,14-15年將成為公司的支柱業(yè)務(wù)之一。

　　高性能高壓變頻器:公司的高性能高壓變頻器毛利率在60%以上,遠(yuǎn)高于通用產(chǎn)品。這一市場(chǎng)的參與者主要是ABB等國(guó)外品牌,合康是最早進(jìn)入這一市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)企業(yè)。目前公司的高性能高壓變頻器已經(jīng)解決了所有的技術(shù)問(wèn)題,不再存在技術(shù)盲點(diǎn);2012年公司的產(chǎn)品在鄂爾多斯有優(yōu)異表現(xiàn),在業(yè)內(nèi)贏得了良好聲譽(yù)。由于今年煤炭行業(yè)不景氣,產(chǎn)能建設(shè)放慢,高性能變頻器的整體需求較差;但是我們看好合康產(chǎn)品對(duì)國(guó)外品牌的持續(xù)替代,預(yù)計(jì)在行業(yè)好轉(zhuǎn)時(shí)訂單將出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

　　脫硝改造市場(chǎng):高壓變頻器用于脫硝的風(fēng)機(jī)系統(tǒng)可產(chǎn)生顯著的節(jié)能效果,脫硝改造將帶來(lái)變頻器需求的提升。政府要求火電廠14年底之前完成脫硝改造,近兩年將是脫硝改造的高峰期。國(guó)內(nèi)尚有約7億千瓦火電機(jī)組未進(jìn)行脫硝改造,按照機(jī)組平均容量40萬(wàn)千瓦計(jì)算,則機(jī)組數(shù)量約為1750臺(tái);假設(shè)20%的增壓風(fēng)機(jī)和引風(fēng)機(jī)會(huì)使用變頻器,則市場(chǎng)需求約為700臺(tái)。

　　6KV/5400KW的變頻器售價(jià)200萬(wàn)元左右,則市場(chǎng)容量約為14億元,分在兩年中,每年7億元。由于用到的都是大功率產(chǎn)品,國(guó)外品牌的市場(chǎng)占有率會(huì)比較高;保守估計(jì)脫硝每年至少為公司帶來(lái)5000萬(wàn)元的訂單增量。

　　海外市場(chǎng):公司的海外訂單主要來(lái)自俄羅斯,11年和12年的收入都在4000萬(wàn)元左右;銷(xiāo)往國(guó)外的產(chǎn)品的價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的同類(lèi)產(chǎn)品,因此雖然銷(xiāo)售量不大,但是對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)相當(dāng)可觀。目前公司的海外渠道正處于完善布局階段,我們預(yù)計(jì)13年的海外銷(xiāo)售將實(shí)現(xiàn)50%以上的增長(zhǎng),達(dá)到6000萬(wàn)元以上。

　　盈利預(yù)測(cè):我們預(yù)計(jì)公司13-15年的EPS分別為0.52元、0.62元、0.77元,對(duì)應(yīng)的PE分別為17倍、15倍、12倍;由于行業(yè)轉(zhuǎn)暖,公司已躍升為行業(yè)龍頭,同時(shí)各成長(zhǎng)中的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)良好,我們看好公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值,上調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:公司在中低壓變頻器和高性能高壓變頻器市場(chǎng)的拓展不達(dá)預(yù)期;公司的海外市瞅脫硝市場(chǎng)的收入不達(dá)預(yù)期。