合康變頻:犧牲現金流 為了搶市場

年初剛剛成功登陸創業板的合康變頻(300048,股吧)（300048.SZ）,其實在上市前現金流狀況就令人擔憂,而上市后公司的經營現金流出趨勢并沒有改變,僅2010年一季度,公司經營現金凈流出就達1840萬元。

　　作為一家正在高速成長中的小型民企,合康變頻的“免現金流”現象值得投資者關注。《投資者報》進一步調查后了解,合康變頻經營現金凈流出主要是源于應收賬款高企,2009年公司應收賬款占主營收入比重高達57%。

　　“應收賬款占比較高受國內行業發展階段和市場特征所影響。”合康變頻財務總監兼董秘王冬對公司應收賬款過高如此解釋。
　　王冬認為,國內高壓變頻器市場前景廣闊,目前處于快速成長和進口替代階段。從供應商角度,國內企業在資金充足和技術成熟的情況下,往往通過放松收款等商務條件,擴大銷量搶占市場并積累更多行業經驗;從客戶角度,開始使用國產高壓變頻器時,主觀上存在通過降低預付款比例和延長付款期限來驗證產品性能及節能效果的意愿。此外,2008年下半年國際金融危機的沖擊和國內宏觀形勢的波動也對客戶的付款能力產生一定負面影響。

　　不過,有財務專家表示,應收賬款是反映上市公司經營管理能力和盈利真實狀態的重要指標之一,過高的應收賬款將給公司造成現金流壓力,增加公司的財務成本,同時表明公司出現壞賬損失的可能性增加。

　　應收款回收越來越慢

　　作為一家剛剛起步的中小型企業,合康變頻的主營業務相對單一,公司主營業務為研發、生產、銷售各種高壓變頻器。

　　目前,國內從事高壓變頻器的前十大廠商市場份額達到89%,市場幾乎被利德華福、西門子、東芝、三菱、合康變頻、九洲電氣(300040,股吧）、智光電氣(002169,股吧）、羅克韋爾等前十大廠商壟斷。2008年合康變頻訂單市場份額達到10%,名列行業前三。

　　然而,高壓變頻器尤其是一個“吃錢”的行業。據合康變頻透露,高壓變頻器產品驗收周期較長,存貨、應收賬款占比較高從而導致資產周轉率較低是行業的普遍特點。

　　“高壓變頻器產品按訂單生產,單價高,回款周期慢,高壓變頻器生產企業對流動資金需求量較大,新進入者在前期產品研發過程中投入大、產出少,初期需要一定量的資本后盾,以適應較長的客戶和代理商回款期并保持持續研發投入。”王冬解釋說。

　　有意思的是,握有合康變頻37%股份的公司第一大股東上豐集團的實際控制人、合康變頻副董事長兼總經理葉進吾當初的入股,最早也源于公司資金緊張。上豐集團從2006 年度就通過借款的形式為公司提供資金支持,2007 年4 月上豐集團成為公司控股股東之一。當時,葉進吾一進來就帶來了100臺的銷售合同。2008年12月,公司又引入了聯想投資、聯想控股的6000萬元投資,以進一步緩解公司資金壓力,擴大生產規模。

　　隨著公司生產經營規模的快速擴張,存貨和應收賬款金額不斷上升,公司流動資金需求快速增加。同時,公司2006～2008年及2009年1～9月,應收賬款周轉率分別為2.89、2.78、2.00及1.51。“這表明公司應收賬款回收速度在逐步下降,顯然也不是一個好的趨勢。”前述財務專家解釋說。

　　犧牲帳期搶市場

　　根據國家《電動機調速技術產業化途徑與對策的研究》報告,中國發電總量的66%消耗在電動機上。按照平均每千瓦高壓變頻器約800元的價格估計,不考慮未來新增高壓電機變頻調速的需求,高壓變頻器的潛在市場高達約800億元。

　　合康變頻之所以愿意冒著客戶違約風險擴大銷售,正是看中了該行業的增長空間。

　　申萬的研究報告指出,2006年至2008年,高壓變頻器市場增速達40%以上,未來,隨著國家節能減排政策的積極推行,高壓變頻器行業將繼續保持45%左右的高速增長,公司將充分分享行業高速增長。

　　2010年4月7日晚間,合康變頻公布上市后首份年度業績報告,公司2009年實現營業收入2.95億元,同比增長74.13%;凈利潤7037萬元,同比增長83.61%;每股收益0.79元,下降38.28%。

　　2009年度,公司取得訂單合同臺數607臺,比上年同期增長31.1%;訂單合同金額5.42億元,比上年同期增長49%。尤其讓人意外的是,現金緊張的合康變頻年末擬每10股派發現金2元。

　　“未來2~3年內,公司將通過資本市場不斷充實資本實力,盡快突破資金瓶頸,快速規模擴張以搶占市場先機,尤其是高性能高壓變頻器細分市場,力爭到2012年實現年銷售收入8億元以上,在高壓變頻器國內市場占有率超過20%。”公司董事長劉錦成表示。

　　募投項目前景難料

　　根據公司招股說明書,合康變頻上市募集資金投資項目“高壓變頻器生產研發基地”項目建設期為二年,建成后公司高壓變頻器整體設計產能將達到年產1200臺,較目前500臺的設計產能將有大幅度提高。

　　“本次募集資金投資項目于2010年年初投產,當年產能為850臺,2011年完全達產,產能達到1200臺/年,可有效解決公司目前面臨的產能不足問題。”合康變頻董事長劉錦成透露。

　　不過,在產能提升的同時,公司也將面臨較大市場營銷壓力。2010年1月,就有包括合康變頻、九洲電氣（300040.SZ）、英威騰(002334,股吧)（002334.SZ）在內的3家變頻器電器企業上市,并且其余兩家企業同樣有進軍高壓變頻器的計劃;而行業龍頭利德華福在海外上市折戟后,其創始人最后決定把公司賣給海外的私募基金,未來仍有上市融資的機會。

　　另一方面,外企在擁有技術優勢的背景下,雖然因為產品不適應國內需求暫時敗退,但絕不甘心讓出這一潛力巨大的市場。

　　如此看來,雖然高壓變頻器市場容量大,行業發展前景廣闊,但如果未來幾年公司市場開拓不力,募集資金投資項目所擴張的產能將會出現部分閑置,會導致凈資產收益率有所下降,而價格的下跌也會吞噬公司的利潤空間。

　　此外,應收賬款潛在的危機將始終存在。“雖然公司將自建廠房,并加大固定資產投資規模,但受產品特點和行業特點影響,公司存貨和應收賬款將繼續增長,資產結構中流動資產仍將保持較高比例。”王冬在上市路演中表示。